林卓锋：负利率和资产泡沫危机

根据国际清算银行（BIS）统计，截止今年9月，全球有大约17兆美元／71.15兆令吉负利率债券的存量。但是，大部分市场上分析只表示了对情况的担忧，却没有把原因和真正连带影响解释。我试图从近期的欧美经济数据和底层原因，来分析负利率的由来和对将来的影响。

从近期公布的经济数据观察，显示整个欧洲已经步入衰退，而且越来越悲观。欧洲央行总裁德拉吉在9月16日表示欧洲并没有增长出现反弹迹象，增长前景面临的风险仍偏向下行，而制造业持续低迷可能影响到其他经济领域，欧元区经济面临甚至比几个月前的预测还要漫长的“长期低迷”，证明欧洲央行对于经济前景是极度悲观。

虽然欧元区已经到达负利率区间，可是并没有刺激到消费者的杠杆，企业也没有对新增投资的信心，而各欧元区政府又受到欧盟对财政预算赤字限制之下，不能透过财政刺激实体经济需求。更甚的是，欧元区的几个主要政府找不到需要确切合理投资的亮点和机会，所以找不到有长期经济效益而值得透过财政赤字加杠杆的项目。

负利率扭曲时间价值

观察其中几个主要负利率市场的国家，包括法国、德国和日本，他们都有一个共通点，就是在过去十多年的少子化和老年化情形下，折射出他们的全要素生产力（Total Factor Productivity），出现了一个历史上的转折，不是技术没有突破，不是因为钱没有投入，而是劳动力跟消费市场的减少和不足，抵消了技术的进步和廉价的资本所带来的正面效益。根据观察所得，这因素不仅抵消各类正面效益，而且它往下的拖力越来越大。

另外，美国的采购经理人指数（PMI）显示企业持续担忧贸易与经济前景的不确定性，而且展望不乐观。美国的新商业活动创2009年以来新低，受访企业开始裁员，为2010年首度出现。目前美国的经济是自2008年金融海啸以来第一次出现转弱的变化，也代表目前，除了生产力周期，债务周期之外，还有库存周期也可能正在出现衰退风险。

欧洲和日本暂时是全球负利率债券发行的主要市场，那负利率的环境会对于欧洲和全球经济产生什么变化和影响呢？更重要的是对每一个人，无论有做投资的，和没有做投资的人，又有什么影响？

顺带一提美国不实施负利率是因为美国是依赖海外融资的经济体。换句话说。美国需要外资大量买入美债和美国企业债来支撑美国债务驱动消费型经济。欧洲是资金的输出，而日本是全世界最大的债权人。同一道理，中国不能负利率也是因为一旦实施负利率就会引发庞大的资金外流。

负利率的环境直接是把时间的价值扭曲，等于是债权人没有利息报酬以外，还要给债务人对于资金的保管费。

要知道负利率债券泡沫的影响，首先我们必须先明白负利率债券的来由。利率跟债券价格是反向关系，也就是利率走低，债券价格走高。而实际上债券利率是由债券的市场价格倒算回来的。

换句话说，现在的债券市场价格正在出现非常疯狂的牛市格局，甚至是历史上最大的涨幅。所以换算回来在利率的角度，债券的利率出现了非常大的下跌。其中主要的原因就是前面所提到，环球资金的泛滥，加上市场缺乏实质长期有效益的投资需求，导致资金不断寻求经济衰退下的资金避难所造成的。明明债券的报酬已经到了负值的区间，可是因为还有不断的买盘进行追价。所以资金涌入债券市场引致价格走高是原因，负利率是结果。

从黄金价看爆发时刻

当一个资产类别将来的报酬是负值的时候，但价格还一直在涨，这就是所谓的泡沫。尤其这个负利率债券的总存量已经占到全球GDP的20%。这也代表资本的报酬率不断地下滑。很多人认为只要没有投资到债券市场，就不会受到泡沫爆破的影响。但是我们必须要明白全世界的金融资产负债表都是一个恒等式的关系，债务是资金的来源，而资产是资金的用处。意思就是当有17兆美元负利率的债务，就代表背后有相等的资产存量。所以我们更需要同时观察它所对应的资产，会不会是有超过17兆美元的资产已经泡沫化。

从全要素生产力的隐含意义观察到，如果希望靠债务来解决实体经济的问题，基本上是不可能和不可持续的。因为资产和债务是必然的共生关系，所以当负债的规模一直不断地扩充，它也代表对应的资产也出现泡沫。同一道理，当负利率债券的泡沫引爆的时候，也必然同时代表全世界有对应存量的资产泡沫被引爆。而这个引爆点的时刻，很有可能可以从贵金属的价格变化来观察。

黄金从2019年以来的价格不断持续的攀高，也暗示资金在寻求抗拒负报酬的环境下，寻求避险的功能。在过去，没有利息的黄金或者各种贵金属，现在变成相对上比负报酬的债券吸引。而黄金在这段时间的价格整理过后，如果发生下一轮疯狂飙涨的时候，也是非常有可能暗示整个负利率债券市场泡沫引爆的开始。

当债券泡沫引爆的时刻也是对应资产泡沫引爆的时刻，同时也就是贵金属最后的末升阶段。所以换句话说，在避险类贵金属的价格进入末升段之前，负利率的债券价格就会一直出现泡沫化情况。

所以从这角度分析，17兆美元负利率债务（资金来源）不只是反映债券市场泡沫化的情况，更是隐含著所有对应资产（资金用处）的价格。最重要的是这个引爆的时间点离我们越来越近。笔者估计这个时间点非常有可能在2020年的第一季末到第二季际之间发生。当全球的债务存量遇上流动性危机的时候，将会是全球资产跟财富清算的时刻。