林卓锋：正确解读中国央行政策

过去的几天，全球货币当中，升值幅度最大的就是人民币，引起很多人的焦点和关注。笔者尝试以深入的分析方法，让读者清楚和正确地解读近期中国央行政策背后的意义和影响。人民币的升值跟贬值需要跟中国的基础的货币宽松和收紧机制来一并解读。我们一般会把一个国家的经济体分开两个部分来分析。一个是贸易部门（对外国际经常账的收支），另外一个是非贸易部门（国内）。

人民币的升贬值，不单代表整个国际收支的流量表现；更需要理解，当人民币升值的时候，应该视为隐性的货币宽松；而人民币的贬值应该视为紧缩。这种宽松或者紧缩并不是主动性的，而是源于被动性的国际贸易变化，比如外部需求和生产要素。

双宽松政策信号

所以人民币的升或贬，也可看成是一个被动型的货币发展指标（除非央行主动干预汇率）。这种指标的形成方式是透过对外贸易的顺差和盈馀所形成的外汇占款，透过国际收支关系的互动，影响货币的传导方式，形成一个宽松和紧缩的过程。这种过程在央行没有主动干预之下，我们就可解读为，升值就是货币扩张，贬值就是货币紧缩。所以人民币近期的大幅升值，加上11月5日中国央行调降中期借贷便利（简称MLF）利率所放出的政策，可以解读为“内”和“外”的双宽松政策信号。

MLF是商业银行可以用最优质的资产，以一年期抵押给央行进行融资借款。因为是以最优质的资产作为抵押，所以借贷的成本也是最低。因此，MLF就会成为所有商业银行资金成本的地板价格。换句话说，中国境内的商业银行此次受惠于资金成本的0.05%调降，大约等于央行向市场内的商业银行送出总值约1000亿人民币／592亿令吉的红利。

此外，从2019年8月17日中国央行宣布货币市场报价利率（Loan Prime Rate，简称LPR）挂钩MLF利率以来，新的LPR报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成。原有的LPR多参考贷款基准利率进行报价，市场化程度不高，未能及时反映市场利率变动情况。

改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，市场化、灵活性特征将更加明显。这一次的MLF的调降也将会间接引导货币市场报价利率下行，从而可以肯定整体市场的融资成本将会进一步得到缓解，更巩固央行以降低实体经济融资成本为核心的政策导向。

从以上两点分析结论，人民币的升值，和MLF的调降可确认中国央行正向市场释出内外双宽松政策信号。纵观市场内基本上所有分析都偏于简单地认为，降息就是对股市利多；但是为什么股票市场，对于利多的信号好像比起预期的反应来得少呢？这就代表利多背后，投资者忧虑中国经济硬著陆的风险和此次政策的成效的关键部分并没有得到关键性的实施。

MLF的成效，关键在于国家财政赤字增量的配合。财政支出的增量会提供丰富和多元化的抵押品，进而推动MLF这项工具的扩大和成效。虽然市场参与者看到MLF降息的利好因素，但是大多的分析都忽略了，中国并没有进一步要扩大赤字和刺激地方政府需求的政策。

简单来说，MLF是乘数，是一个杠杆的倍数工具。而真正的关键在于实际增量的财政支出。因为财政项目支出才是被乘数，关键的被乘数在没有放大的情况下，MLF对市场利多和对实体经济的实际影响作用非常有限。

释放救经济意图

所以以笔者的解读，中国央行更趋向选择了一个审慎的态度，只是向市场宣示释放出救经济的意图，期望市场以自我引导的方式刺激实体经济，而暂时尽量避免使用各种财政支出的刺激方案。当然这跟中国整体惊人的债务总量有关，在尽可能情况下，央行尽量保持审慎的态度，宁可使用回购利率或创新型的流动性调节工具作为重点，希望对经济走势再作出进一步观察后才微调下一步的行动。

对于环球各地的投资人和经济体，我们需留意的是，在中国央行谨慎的政策下，没有更大力度的使用财政政策来刺激整体经济的背景下，可以预期2020年要看到环球实体经济扭转下行趋势的预期，暂时还是很有可能落空。

近期中美贸易协议第一阶段签署的利好消息，把环球各国股市的气氛都炒得热闹沸腾，多国股市都创出一年新高，美国股市更不断的创出历史新高。唯独中国的股市相对其他地区较为失色。但是这一轮的歌舞升平又能维持多久呢？

中国已是全球第二大经济体，而中国的实体经济情况对世界经济发展举足轻重。但是中国面临的结构性问题，包括庞大的债务体量，房地产价格高企，原材料和农产品的通胀，遇著制造业的结构性外移，都不是短期内可以扭转的局面，更惶恐会对其他经济体作出任何辅助的措施。

而且，更可以预判到，哪怕中国已经正在大力度的推进内需改革，希望服务业的增长可以缓解制造业下行对于经济的冲击。但必须留意的是，中国大部分的服务业，是仰赖于制造业所需要的相关配套服务而生存的。在僧多粥少的情况下，整体的失业率将上升和收入必定有所下降。

当此影响蔓延到各种消费端口的时候，所有的非必要性支出；包括中国旅客对外旅游人数和消费额减少，和从其他国家出口到中国的中高端产品，都一定会受到影响。届时，其他各国因中国的消费群体和消费支出总额的减少而引发的外汇收入降幅将会明显的反映到各国的内部实体经济当中。特别对于一些仰赖中国消费支出作为主要收入或者占比较大的国家更是特别严峻。