林卓锋——潘多拉盒子被打开：负利率的谎言

上周，我们提到，中国和法国签署了欧中地理标志协议（GIs）企图拉拢法国影响将来欧洲的政治走向，这一期，我会从金融的角度，看看在法国发行的中国主权债，踩到了欧美的政治金融红线，将会打开负利率的潘多拉盒子。

中国财政部11月5日在法国首都巴黎成功定价发行40亿欧元／184亿令吉主权债券。这是中国自2004年以来第一次发行欧元主权债券，也是迄今为止中国单次发行的最大规模的外币主权债券。在40亿欧元当中，7年期债券占20亿欧元／92亿令吉，发行利率0.197%；12年期债券占10亿欧元／46亿令吉，发行利率0.618%；20年期债券占10亿欧元，发行利率1.078%。

这一次的发行，总申请认购金额超过200亿欧元／924亿令吉，是发行额的5倍超额认购以上。其中57%资金来自欧洲，43%资金来自欧洲以外的其他地区。

引起市场疯狂抢购的原因，是目前欧洲大部分国家包括瑞士，瑞典，丹麦，德国，荷兰，奥地利，芬兰，法国，比利时，爱尔兰等等的十年期利息都在负利息区间，而中国的国家主权债给与的利息水平却是比希腊更高，但拥有远远比希腊好的信用评级；同时也证明全球的资金实在太泛滥，却面对资产荒。

发低利率债券踩防线

中国选择在法国发行国家主权债券，具有指标地位。这种金融操作会为当地带来巨大的周边利益，包括会计，分析，律师等等的商业服务；更重要的是可以垫高当地交易所的总市值跟相关的地位。

中国的国家主权债的信用评级是AA以上，是极优质的国家主权债。对于投资银行来说，争取到这项债务的发行是重大的突破。重点不是在40亿欧元的这个量，而是背后衍生的相关金融产品将会非常的多，而且预示将来必定有更多的发行。

假如以后中国的主权债都主要在法国发行，我们就会发现中英之间过去在人民币清算跟结算的欧洲地位将会受到巴黎严重的冲击和挑战。这背后是否因为香港的政局的问题，和香港交易所较早前对于英国伦敦交易所的收购计划被拒绝之后的举措呢？

假如读者的金融资历较长，而且相对理解环球金融的运作方式，就会明白，实际上没有任何一个国家的主权债是需要还的，都是以长期的通胀来抵消实际的债务存量。中国在过去长时间内都没有对外融资的大规模计划，所以没有触碰到西方金融体系的神经。但当中国在低利率国家以接近零成本的方式把补贴资本市场的钱借走后，将会带来巨大的政治和金融转向。

试想，当美联储，日本央行，欧洲央行，都用零利率来把钱借给市场，最后这些钱没有流入实体经济，而是被中国借走了，各国的政治体系会觉得怎么样呢？低利率甚至负利率明明是对资本市场的补贴，结果因为各国的投资需求不足，形成债务形成的速度过慢，最后被中国借走；代表低利率，零利率，甚至负利率的长期经济成本，由各发行国自己承担，可是这种利息环境的好处却被中国享受了。这是否在各国的政治层面上能容纳呢？

本人大胆的预测，这一次中国在欧洲接近零利率发行的主权债，踩到了西方国家资本市场内最后的防线，是直接打开了潘多拉之盒，这将会使得市场出现在政治性金融的重大转向，特别是对于货币政策的宽松，将会非常有可能直接引致欧美日各国结束低利率，或者负利率的政策。

低利率或者负利率说穿了，就是一种金融的压迫和剥削手段。它是一种对于养老基金和存款者的金融压迫行为，是一个以压迫储蓄端来补贴债务需求方的一种手段，期望在长期发展的过程当中，补贴和鼓励企业家的资本投入，从而达到实体经济持续发展的一种方式。

与此同时，很多国家本来就已经拥有数额庞大的政府赤字；遇上经济状况越来越差的时候，收入更进一步减少，难以维持一般的财政支出。当更进一步需要财政刺激方案的时候，只能通过出售更多债券来进行支持财政赤子的缺口。而财政部发行债券，最后的买家通常都是来自央行的直接印钞或者间接透过商业银行进行资产证券化的购买。

因此，对于有钱，又有良好信誉的人而言，全球经济之中充斥了太多的“免费钱”可供他们使用，因为市场愿意给他们非常低甚至处于负区间的利率，并且不需要他们在可预见的未来偿还本金。市场之所以发生这种情况，是因为手上有太多的钱无处可投（资产荒），这些钱主要来自试图通过购买金融资产来激活实体经济活动和通胀的央行。

可惜的是，比起实体消费，投资者更趋于投资于金融类资产。最终导致资产价格一路上涨，引致未来的预期回报率一直下跌。当预期回报率一直下跌的时候，就会反过来减低投资意欲，从而降低消费意欲，让经济增速和通膨显得更乏力，日本和欧洲就是陷于这种死亡式经济的恶性循环。

但是，假如在不久的将来，中国以金融的方式不断的出口债务；就等于美国过去百年以来最大的输出就是金融债，这将会带来全球翻天覆地的政治性金融转折。因为再过一段时间，假如中国继续使用相同的方式，持续增加对外的债务融资，各国政府和政客就会发现，欧洲的负利率环境不但没有补贴到欧洲的企业和投资者，反而是压迫欧洲体系内的资金提供方，去补贴非欧洲体系内的企业发展。

这不单是政治上惹到已经在欧洲各地萌芽的民粹主义，更必定在可预见的将来，使得受到低利率补贴的非欧国家和企业壮大，使得欧洲企业必定面对更大的竞争环境。

中国在开始对全球加快进行中国国债的国际化，人民币国际化的过程当中，必须把国家主权债务转成其他国家的存量。这个过程会很快，因为在负利率环境当中，出口债务的成本很低，所以速度可以在预期以外的速度快速进行。

待谎言戳破谎言

由此，笔者在此大胆预言，由于在政治的层面上的冲突，负利率的环境在不久的将来，“必定”不可能继续。荒谬的是，我们过去十年当中，一直所看到在金融市场里面，一个不断走低的利率环境，试图以不断的降息来刺激经济，却刺激不成，反倒让资产价格形成泡沫，本来就已经是一种金融性谎言。而负利率，以压迫储蓄端，补贴企业和资本债务端，更是另外一个更大的谎言。

更甚的是进一步的把负利率包装成为一种新的金融常态，更是荒谬绝顶，谎言中的谎言。却可笑的是，这些谎言的最终，将会由美国所带起的仇视中国论，以另外一种的政治性谎言的方式出现，戳破低利率，和负利率的金融谎言。

笔者一直担忧2020年中左右是环球资产大清算的时刻来临，这是否就是由于全球负利率环境的大逆转，加上基础性原物料的价格走高，而引起我们说来已久的滞涨呢？是否就是全球债务和资产价格爆破的开端呢？政治和金融，从来都密不可分，潘多拉盒子究竟什么时候会被完全打开呢？又有多少人能在谎言中保持清醒，提早准备呢？