林卓锋：金融资产价格与实体经济的矛盾

近几周罕见的出现金价与股市同步造好，隐约反映市场对经济前景依然有所保留。正如我早前分析，市场心态颇为矛盾，各国央行义无反顾地量宽，理应对资产价格看好；但另一方面，疫情令经济停摆和产业链断裂的阴霾挥之不去。事实上，由于市场越来越清晰的看到，对于疫情带来的冲击并没有可能在短时间内完全消除，愈来愈多人相信经济难以出现V形反弹，反而呈现U形、W形，甚至L形的机率相对较高。

若不善忘，金价在2008年金融海啸后期，在首轮量宽（QE）后由不足700美元／3058令吉辗转升达2011年9月的1921美元／8394令吉，累积涨幅达1.8倍。究其原因，是当时市场忧虑量宽会触发恶性通胀所致。随后普遍性的恶性通胀没有发生，其实只是以另类方式主要反映在股市和房地产价格通膨上，所以当美联储在2012年至2014年推出QE3时，金价便不升反跌。

美联储去年第三季末再度开始大规模宽松，疫情影响下更彻底推行无限量宽；一方面使美元与日元和欧元的息率无异，实质利率甚至早已到达负值。同时，因为美元供应霎时显著扩大，间接让市场普遍相信美元会因此而受压。（注：我在4月4日本栏中对美元长时期大幅贬值持保留意见）然而，在低息甚至负利率环境和美元偏弱的短期发展下，是金价营造升势的有利环境。

从资金流向分析，资金自去年11月便开始再度透过ETF（指数基金）流入金市。虽然3月下旬曾因为环球流动性紧张而触发美元荒而出现短暂性抛售黄金套现的现象。4月10日为止的过去20个交易日累计净流入黄金ETF涉及金额达59亿美元／258亿令吉，是近4年以来最多，反映近期资金已一窝蜂涌入金市，成为目前最拥挤交易（Crowded Trade）之一。

此外，若从技术走势分析，黄金从2018年底开始，大部分时间便沿著回归线加/减两个标准差内运行。唯近日金价已罕有地飙升到两个标准差通道之上，反映现水平出现极度超买情况，短期不排除有回调的压力。

银行类股份敬而远之

美国公布的3月零售销售按年跌8.7%，是1992年有纪录以来最差；纽约地区的制造业指数跌至-78.2，远逊于市场预测的-34.3。根据彭博统计全球企业出现债务违约及破产的数字，年内截至4月13日已达2400多笔。预料推算全年数字将突破8000笔，创2012年欧债危机以来最高。

除了以上环球企业惊人破产数字以外，观察本周初美国5大银行股公布盈利大幅倒退，虽已是市场预料之内，但让市场最震惊的是信贷成本大幅上扬。摩根大通于季内的信贷成本劲涨至83亿美元／362亿令吉，当中包括确认坏账的贷款减值达15亿美元／65.5亿令吉（跟过去几季差不多）和为未来潜在出现的坏账拨备达逾68亿美元／297亿令吉（当中的65%来自消费融资，馀下的35%属批发银行业务拨备）。摩通管理层在分析员会议上更预告，未来几季仍须作出较首季度为多的信贷拨备。

此外，花旗、美银和高盛，同样因为拨备大增引致盈利倒退超过40%，并逊于市场预期。花旗季内信贷成本为70亿美元／305亿令吉，较去年同期19.8亿美元／86亿令吉增加了2.5倍。美银的信贷成本约47.6亿美元／208亿令吉，是2010年以来的新高；高盛则为9.37亿美元／40.9亿令吉，但没有提供比较数字，只表示较去年同期大幅增加。

以上已公布业绩的5家银行在首季的信贷成本约为250亿美元／1092亿令吉。若细心留意，美国的疫情在3月初才开始大爆发，封城禁足也是3月下旬才开始。所以，首季业绩应未尽显疫情的冲击，次季肯定会更差。在经济衰退下，环球银行业的经营挑战巨大，除了信贷成本飙升外，各国央行把息率降至近乎零甚至负利率，让银行的净利息收入大受打击，短期内还是避开此类股份为妙。

民间消费将大不如前

高盛估计，今年第二季发达经济体的经济将收缩35%，是2008年金融海啸下滑速度的4倍。由于疫情发展不确定，实体经济如何复苏根本无从估计。可以较肯定的是，未来一段日子民间消费将大不如前，很多家庭收入大幅减少，由于对往后的担忧，除了基本必需品以外，其他非必要性消费支出将会持续维持在极低水平。

大水万灌的宽松货币政策或许能挽救股市和资产价格的一时之急，唯独当下股市大幅反弹的机会，在实体经济内却充满危机。不管超卖反弹还是真底已现，市场只是尝试在不同概率下寻找值得一博的机会。但毕竟参与股市的人只属少数，社会里真正受惠于金融资产价格膨胀的人显然不多。