林卓锋：象征散户墓碑的负油价

国际原油市场在美国东部时间4月20日，创出了史诗级的崩盘。 WTI（西德克萨斯中间基原油）5月原油期货结算价格收跌55.90美元／244令吉，跌幅305.97%，报负值-37.63美元／桶（-164令吉／桶），历史上首次收于负值。盘中最低报-40.32美元/桶（-176令吉／桶）。

言犹在耳，各大媒体和分析员尝试解释这种“卖家倒贴”的奇怪现象，包括：由于供过于求的情况持续，可供储存石油用的地上设施，甚至船舶，输油管道都已经达到极限，而石油生产商不能把多馀生产的石油像牛奶一样直接丢掉；所以在储存和运输成本大于原油价格的情况下，卖家唯有“倒贴”送走多馀的石油。然而，这种理论又是否真正引致崩跌的理由呢？今天跟读者尝试以市场操作层面角度，为大家揭秘。

大量散户抄底原油

事实上在过去一周里，全世界有大量散户在短时间内，因为对原油市场和相关金融工具的操作方式没有透彻的了解，被“超低油价”的引诱下，认为可以疯狂抄底（一般指股价短时间内大幅下跌时买入，预期很快反弹的操作策略）而大量买入全球最大原油ETF（交易型开放式指数基金）USO基金（United States Oil Fund）。单算结算日前一周流入USO的资金量就已经高达15亿美元／65亿令吉。

一般有经验的石油专业投资人，并不会选择在结算日前一周买入本期结算的期货合约，反而会提早转仓到下月或者远期的期油合约。所以，光以这个流入金额，就能说明市场内无数散户正在做抄底原油的行为。这些资金散户无非只是希望投机一番，更多的可能是石油的投资新手。

然而，有人会问，既然有大规模资金在价格低位产生大量买盘，按道理不是对于价格应该有支持吗？为什么会发生暴跌呢？持有这种想法的人，大概都是用买股票的思路来思考大宗商品的交易模式，却没有了解原油在现实世界中的供求逻辑，产业链的各个环节以及相关金融工具的特性。

在百年难得一遇的新冠疫情黑天鹅下，全球原油需求萎缩超过2000桶/日，并且全球原油存储设施几乎已经全部爆满。确实也已经有个别的油井倒贴钱给经销商运走原油，但这只是故事的背景，而不是触发暴跌的主因。USO创记录的资金流入引致原油价格雪崩贬需从相关金融工具的交易细节开始解释。

流动性不足引发雪崩

USO是一个被动型的原油基金，它没有任何储油设备。当散户买入基金后，就相当于基金需要同时在期货部位开看涨的多仓。当散户们买入愈多，那么USO在期货合约的买入量就相应的愈大。

假如按照上周15亿美元计算，其合约已占总量的25%到30%之间。然而，实体原油市场需求因为疫情的原因并没有增加，哪怕产油国在此前达成了减产协议，短期内也提振不了实体经济对原油实际使用的需要。这就意味著储油设备还是依旧处于爆满的状态。而到了原油期货交割日之前，USO基金必须选择换成下月或远期合约，或者按照合同细则来接受实货交割，或选择平仓认赔，。

而具体的操作方式是，WTI原油期货的即月份交割日，必须要在交割前一个月的25日之前的第三个交易日终止。所以，5月的期货合约，必须在4月21日前停止交易。如果交易的是6月期货合约，则需要在5月20日前停止交易，如此类推。然而，因为USO需要平仓的期货合约量实在太大，市场上根本就没有足够的交易对手，造成流动性危机，所以就触发了4月20日的价格雪崩。

而与此同时，华尔街嗜血的对冲基金大佬们早就看准WTI5月大量未平仓的长仓期货合约为杀戮目标。它们以程序化的交易程式，利用即将到期的长仓部位必须在限期内平仓、转仓或实物交割（实际上投机者的长仓部位根本无法做到实物交割）的规则不断打压价格，最终造成了市场挤兑的发生，自然就能做到当越接近结算时刻倒数时，价格就往下杀的越急的情况出现。

情况不太可能更糟

完满解释了5月期油价格雪崩之后，又有什么线索可以知道短期内的石油价格走势呢？假如仔细研究下跌时的交易量，就会发觉，成交量在价格跌破零之后到负-40美元之间其实极为少量，况且，交易所开放及通知负价格区间作为可交易区间在不久之前才生效，大部分的交易系统并没有足够时间对系统作出更新，造成零以下的价格根本就没有办法让一般的投资人输入，说到这里，各种阴谋论自然呼之欲出。

但从技术面分析，短线来看，市场上最顽强的长仓部位已死。换句话说，当空头失去猎杀对象的时候，基本面也不太可能发生比当时大幅度负油价更糟糕的情况。

毫无疑问，这史诗级的负油价除了代表一众散户因为对金融工具的无知而死得惨烈的墓碑之外，在世界各地也已经引发了各种复杂的法律责任诉讼。与此同时，更会成为教科书和各交易商反复研究的风控案例。