林卓锋：商业地产偿付能力危机

我在4月4日本栏内提到，美汇在新一轮量化宽松（QE）情况下并不会像一般人认为必定贬值，过去一个多月以来的走势也证明，在市场恐慌气氛回落的背景下，美汇不但没有贬值，对其他主要货币更保持整体的强势。近期，美国总统特朗普更突然发声力挺美元，更说现在是美元走强的好时机，拥有强劲的美元是一件很棒的事。

值得注意的是，去年12月开始，特朗普还在指责“强势美元”和美联储造成了经济疲软。现在，他开始转向提倡“强势美元”原因在于我之前所提到的，美国需要营造利好美元资产的环境，以吸引国际资金流向美元区，为美国的各类资产价格提供上涨的动能。

此外，我在5月11日本栏内明确写出“若日后美联储对负利率作出任何偏向保守的意见声明，或者市场对于后续政策力度不及预期的情况下，都将会被市场解读为政策‘转鹰’的讯号，直接导致对股市反弹的打击。”说时迟那时快，美联储主席鲍威尔在5月13日发表认为美国不倾向实施负利率的言论，让美股从上周三开始连续几天的下跌。

但是在同一天，在市场怀疑美联储只出“口术”而并没有真正买债的怀疑声音下，我却在美联储5月14日的披露当中找出其中一项值得细味的数据。截至5月13日当周，美联储资产负债表规模增至创纪录的6.93兆美元／30.15兆令吉，前一周为6.72兆美元／29.24兆令吉。看似意料以内的数据，却隐含美联储在二级市场信贷便利操作中购买了总值3.05亿美元／13.27亿令吉的ETF（指数基金）。

也就是说，在启动公司债券ETF购买计划后的两天内，美联储就买入了3.05亿美元ETF。对此，美国银行预计美联储对投资级公司债ETF和高收益公司债ETF的最大购买量可能分别低于280亿美元／1218亿令吉和80亿美元／348亿令吉，而且可能较为集中。

观察上周，投资级公司债基金（LQD）和高收益公司债（HYG）成交量均出现增长，但令人担忧的是，即使美联储购买了数以百万计的投资级公司债ETF，该类ETF总体走势依然疲弱，证明市场卖压依然沉重，市场气氛更像找到大买家而趁机脱手。背后原因在于华尔街已经开始看到下一场由美国零售商和商业地产酝酿的极大危机。

美国零售市场危机

回顾过去20年，零售行业倒闭最糟糕的一年是2009年，标普追踪的零售商中，大约有3/4的债务在疫情大流行之前已经逐步被评为垃圾级，包括休闲服饰Abercrombie＆Fitch和体育用品Foot Locker等家喻户晓的品牌。美国大型购物商场梅西百货（Macy′s）则 在2月份就失去了投资等级。

而且，就在本月，美国精品百货公司业者尼曼玛戈集团（Neiman Marcus Group），服装销售商J.Crew Group和Stage Stores已申请破产保护。而另一家美国百货零售集团JC Penney Co也已经错过了两笔利息付款后，正式进入技术性违约。该公司去年总共经营了大约2500家商店，雇用了将近12万名员工，负面的蝴蝶效应并不能轻视。

疫情不仅冲击了美国零售市场，也直接把风险传导到实体商店背后的商业地产。3月以来，虽然美联储的一系列宽松政策推动美股自低点反弹，但追踪商业不动产抵押贷款的CMBX 6指数较年初下滑近30%，在近日更创下历史新低，显示美国商业地产贷款正酝酿巨大风险。该指数跟踪25种抵押贷款债券的表现，而这些债券主要是由商业地产发行，其中包括约40家购物中心。

所以，各种指标显示华尔街早已把目光转向商业地产的债务偿还能力，而估计在未来几年内会有高达15％的商业地产贷款可能会违约，商业抵押贷款证券的价值已在崩溃。

投资者迎璀璨新世界

摩根士丹利在上周的研究报告显示，在仅有25%的贷款进行偿还的背景下，5月有167笔CMBS 2.0贷款（商业地产抵押贷款）出现新拖欠，是4月份68笔贷款拖欠的三倍。这表明5月份的拖欠率可能会上升到5%，而那些逾期但仍在宽限期内的拖欠率在第二个月可能会达到10%。这也解释了为何CMBX 6指数在近期会创下历史新低。

全美在这场公共健康危机当中已经有超过3000万人申请了失业救济，每三个人当中就有一个已经付不出房租，数以百万计人温饱都成了问题。这些人根本不会去考虑股市是否能够回到高点，因为靠著工资、消费和佣金过活的人都在挣扎求存，而那些靠著股票和债券等金融产品发财的人，却在救援与刺激政策下迎来了一个璀璨盛放的新世界。