槟联营填海造岛褒贬不一　金务大承担更大财务风险

（吉隆坡26日讯）金务大（GAMUDA，5398，主板建筑股）日前宣布，其持股60%的SRS财团已和槟州政府达成协议，双方将联手发展隶属槟城交通大蓝图（PTMP）一部份的A号人造岛填海项目。不过，分析员对此褒贬不一，有者认为，金务大的财务风险会增加。

金务大在周四停牌1日，以配合上述宣布。该股在周五复牌后应声大跌23仙，至3.47令吉，过后收复部份失地，全天共跌13仙或3.5%，以3.57令吉挂收，为全场第6大下跌股。其成交量达2019万股，远高于周三的94万9800股。

SRS财团将与槟州政府成立一家联营公司，作为A号人造岛项目发展商（PD）。艾芬黄氏投行分析员指出，这意味项目发展商模式将取代双方在去年7月谈妥的交付伙伴模式（PDP），而其馀的槟城交通大蓝图项目则维持PDP模式。

然而，按照项目发展商模式，SRS财团必须为A号人造岛所有项目融资，而拥有30%发展商股权的槟州政府无须承担任何融资风险和义务。这也意味著，在当前联营模式底下，SRS财团需要承担更多的财务风险。

大众投行分析员也补充，若SRS财团里的其他伙伴无法提供财务援助，金务大须填补A号人造岛第1阶段填海工程所有融资赤字。该赤字将逐渐膨胀，并在2025财政年达到40亿令吉，金务大必须通过动用内部资金和借贷完成。

资产负债表稳健

尽管负担沉重，但分析员也强调，金务大的资产负债表相当稳健，截至2021财政年首季的净负债比仅有0.28倍。考虑到管理层自设0.7倍的净负债比顶限，他估算金务大仍有38亿令吉的借贷空间。“更重要的是，管理层表明，有信心无须发股集资，就可筹措所需资金。”

分析员续称，土地销售会是PD模式的主要营收来源，预计将在填海工程动工后的第4年开始销售土地。售地收入预计将介于80亿至90亿令吉之间，最多需花7年才能全数入账，这可能会影响金务大的其它业务。“尽管如此，管理层强调，该公司没有义务在固定的时间表内完成第1阶段填海工程。发展速度将取决于填海地皮的认购率，而金务大将全权决定填海速度。”

虽然目前土地销售风险将由金务大直接承担，但肯纳格投行分析员指出，在原有的PDP模式下，若槟州政府卖不出土地，将不会支付资金予SRS财团，因此PD和PDP模式的风险差别不大。他相信，新模式对金务大而言是利多于弊，好处包括能更早动工；在无须担忧州政府资金是否到位的情况下，让工程进度更加平稳顺畅；以及作为联营伙伴，有望受惠于潜在的土地升值。

“唯一不公平之处在于，虽然SRS财团里尚有另外2位成员，但金务大却须独自承担整体项目所需的60亿至70亿令吉资金。”

无论如何，艾芬黄氏投行维持金务大“买进”评级，目标价也保持在4.05令吉；大众投行则维持该股“中和”评级，目标价为3.94令吉；而肯纳格投行保持“跑赢大市”评级，给出的目标价为4.17令吉。