林卓锋：迎来全球资金的“西施”

近月，人民币汇价不断走强，引来各路资金不断追捧。在全球低利率的大背景下，人民币金融资产成为全球投资者眼里的“西施”，并带动外资持续流入中国；但中国的无风险收益率却依然持续升高，其中10年期国债收益率在11月中旬更接近3.3%，站上了一年高位；主要受到3个因素影响，包括疫苗突破带动全球股市上涨、中国信用风暴的溢出效应，以及对货币政策立场的困惑。

例如，过去一个月连续有几家国有企业违约，颠覆了投资者对国企刚性兑付及中国债务评级的信仰。从长期来看，国企刚性兑付将会慢慢消失，理论上是利于国债的；因为避险需求会更青睐无风险利率。但短期内基金公司因担心债券基金赎回压力上升，而被迫囤积现金的行为可能会对利率市场产生外溢效应。

虽然在经济持续复苏的情况下，信用风暴引发系统性风险的可能是非常低的；而且近期中国人民银行的操作，都显示人行对流动性的呵护，以及打破风险传递链的决心。因此我认为，近期信用市场外溢效应只是一个短期影响。

不过，最让我困惑的是，近期中国政府在公开场合开始提及退出刺激政策的言论。虽然中国经济已接近回到疫情爆发之前的水平，但至少有两个理由支持中国继续保持宽松货币政策。

资金流向中国市场

一，疫苗的乐观期望无法掩盖全球新一轮疫情的恶化，而随著北半球冬天的到来，疫情的不确定性依然存在。二，中国10月消费者物价指数大幅放缓至0.5%，是2009年10月以来的新低。预计未来几个月将继续下滑，而2 0 2 1年中国大概将以通缩开始新的一年，从而带动实际利率大幅上升，并导致中美实际利差继续扩大。所以，假如单从通胀角度分析，中国完全是有空间进一步放宽货币政策，哪怕不放松，也没有收紧货币政策的空间。

另外，从资金流向监测和研究机构EPFR最新数据显示，欧洲多国股票型基金在最近多周出现资金净流出的情况，而跑出去的钱最终都流向了中国等亚洲市场。除了股市，外资加仓中国债券的热情也很高。哪究竟是什么让外资青睐中国资产呢？答案是逐渐对外开放的中国金融市场和庞大而稳健的基本因素。

中国的经济总量为全球第二，占全球经济份额约为17%，在新兴市场中，中国自然成为了领头羊。假如说中国改革开放40年，第一轮红利是商品市场开放的红利，那中国经济进一步发展的第二轮红利，便几可肯定的来自于金融账户的逐步开放。参考其他国家历史，金融大开放往往会伴随一波股市长牛。我考察了其他从金融不开放过度到金融开放的国家，发现日本涨了7年，印度涨了30年（指数涨了10倍）。

此外，中国有“足够数量的核心资产”；因为人口量庞大，所以有更多的消费品行业核心资产，而完整的供应和科研体系，奠定了能培育更多科技成长类、工业制造类的核心资产；而庞大的经济总量，决定了中国可以有更广阔，同时又能更聚焦性的细分领域。简单对比的话，印度、巴西、南非、俄罗斯各自大约有50-100个核心资产，而中国大约有300个左右的核心资产。随著未来科技成长类“大创新”龙头企业逐步发展，可能会扩展到约500个左右的核心资产。

但须留意，毕竟短期跨境资本流动具有很强的套利性质，在内外条件发生变化之后，资本流动的规模与方向将会频繁变动。绝对不能理所当然地认为，外国机构投资者就是非常稳定的长期投资者。在这一方面，看看巴西、阿根廷、土耳其、俄罗斯的例子，就足够说明问题了。

更重要的是，当前中国的跨境资本管制具有很强的“宽进严出”特点，虽然表面上中国的直接投资流出、证券投资流出与其他投资流出的绝对规模均在2016年达到历史性高点，而从2017到2019的投资流出总体上体现出缩量的特征，但假如把地下渠道流出一并算进去便发觉不容小觑。

例如，从2009到2019年，中国国际收支表中连续11年出现了错误与遗漏项净流出。也就是经常账户、非储备性质金融账户的余额之和（顺差），基本上等于错误与遗漏项净流出。 其实，新兴市场国家通常都会出现内资外流与外资外撤总是高度重叠、同时发生的；所以投资者不应天真的认为认为一旦资本账户开放，外国投资者的资金流入将会大致抵消本国投资者的资金流出。而且必须密切关注，一旦内外资同时外撤，对一国的国际收支、本币汇率、资产价格的负面冲击有重大影响。

总体而言，面对巨量海外资金和国内机构化资金的力量，预计中国核心资产将迎来新一轮的系统性的价值重估。建议读者尽早挑选好眼里的“西施”。