林卓锋：用收益率曲线政策化危为机

从去年的8月开始，美国10年期债息，通常也被市场认为是无风险利率的定锚，从最低的0.504%一直马不停蹄上涨到本年3月19日的1.746%。期间金融类股静悄悄的起革命，而科技股，因市场利率飙升，导致大幅回调，让众多去年备受追捧的科技股和梦幻股，出现大幅度的回撤。

随著整体市场对预期通胀率提高，市场开始关注美联储下一步的政策走向。而近期经常被提到的就是所谓的“收益率曲线控制”（Yield Curve Control，简称YCC）。

何谓YCC。一般而言，长期国债收益率，例如10年期美国国债，会被市场当做无风险市场利率。而市场上很多的贷款产品，比如房屋按揭、汽车贷款等利率，是与此等利率挂钩。换句话说，假如美联储想鼓励市场提高风险胃纳（Risk appetite），可以通过购买长期国债来压低长期利率，进而各种中长期的贷款利率也会随之降低，达到刺激全市场对于各种中长期贷款的新增需求。这就是所谓的YCC，也是扭曲操作Operation Twist（简称OT）的其中一项工具。

翻查历史，美国曾经在1961年和2011年使用过扭曲操作。在美元依旧与黄金挂钩的1961年，为了刺激企业投资与住房需求，需要压低长期息率从而带动经济活动。与此同时更需要避免黄金储备流失和美元贬值，当时便通过出售短期债券所获得的资金来回购长期债券。

此举，美联储的资产负债表因货币供应量并没有改变，所以不会导致美元贬值。而2011年有所不同的只是除了美元已经不再是金本位以外，美联储的资产负债表规模由于2008年后的金融海啸，经过两轮量化货币宽松后，已经膨胀了两倍以上。

当美债收益率不断上行的2021年，叠加美国总统拜登对与实体经济的各种财政刺激方案；再加上这段时间，美联储各官员不约而同的提出收益率上升会减缓经济复苏的目标与进程，市场自然对新一轮的YCC有所联想。

受惠板块转移

因为假如美联储使用YCC，便可以在不加息的情况下维持每月1200亿美元／4975亿令吉的量化宽松计划。相反，假如不使用YCC，便只能增加量化宽松的规模，但却避免不了长债收益率叠加通胀率上升的负面影响。所以，考虑到目前美联储的惊人的资产负债表规模，以及美国急需推出兆美元的社会振兴方案，相信YCC在不久的将来会推出。

因此，在过去的几个月，我们清楚看到股市里的金融、能源、原材料以及工业类板块都有不错的升幅。这是因为在YCC推出之前，市场共识是预期通胀率与市场利率都在缓步走升的阶段，所以此等板块是受惠于净息差与预期通胀上升的受益类别。可一旦YCC正式推出之际直到结束，受益板块便转移到受惠于利率走低的行业，比如公用事业与科技类此等资本开支需求庞大的企业。人们可以留意此类板块的转折信号。

我在2020年11月24日本栏内提到美元转强恰巧每次都落在民主党执政之时，而美元指数在2021年1月16日见最低点89.2；然而美国现任总统拜登的就职典礼是在1月20日，自上任以来，美元指数一直维持强势，在3月26日时徘徊在92.7左右。从技术分析言，明显美元已经在本季度完成筑底，有反转为大型上升趋势的“苗头”。

在我过去对美元从政治面的解读，加上技术面的分析，再配合本期对于YCC的解读，即YCC可在不增加量宽规模前提下，达到维持美元不贬值与压低长期利率的效果，不难看到美国正准备吸金大法，让资金再度流入美元区与美元资产。

假如有留意上周各国央行的举措，就会发现，巴西、土耳其和俄罗斯已经正式迈出加息的步伐，正密锣紧鼓的提前准备有可能被美元割韭菜的防御动作，提前阻止资金外流与减低对美元的依赖度。也建议各位读者，把握机遇，谨慎化危为机。